คูเมืองสำคัญกว่ากำไรขั้นต้น: ฉบับทบทวนใหม่

• หลังเข้าสู่ยุค AI ความสำคัญของ ความสามารถในการป้องกันการแข่งขัน (คูเมือง, Moat) เพิ่มสูงขึ้นอีก ทำให้การตัดสินคุณภาพของบริษัทจากแค่ กำไรขั้นต้น (Gross Margin) ทำได้ยากขึ้น
• ผลของเครือข่าย, การประหยัดจากขนาด, แบรนด์, ต้นทุนการเปลี่ยนระบบ, เทคโนโลยี/ข้อมูลเฉพาะตัว แบบเดิมยังคงเป็นคูเมืองที่ทรงพลังที่สุด โดยมีตัวอย่างอย่าง ChatGPT, Waymo, Flock Safety และ Anduril
• เครื่องมือ AI ทำให้การพัฒนาผลิตภัณฑ์เร็วขึ้น จึงทำให้ การสร้างโมเมนตัมเป็นเงื่อนไขตั้งต้นของการสร้างคูเมือง โดดเด่นยิ่งขึ้น
• อัตรากำไรขั้นต้นที่สูงอาจกลับกลายเป็น สัญญาณว่าขาดความสามารถด้าน AI ทำให้วิธีตีความตัวชี้วัดนี้กำลังเปลี่ยนไป
• บริษัทที่มีอนาคตสดใสน่าจะขับเคลื่อนไปในทิศทางของการสร้างผลิตภัณฑ์ที่คนรักด้วยความเร็วในการลงมือทำสูง แล้วค่อยต่อยอดด้วย คูเมืองที่ยั่งยืน

---

ทบทวนบทความต้นฉบับปี 2020 ให้สอดคล้องกับปัจจุบัน

ปัญหาของแนวคิดที่ยึดกำไรขั้นต้นเป็นศูนย์กลาง

• ในช่วงปี 2019~2020 เกิด ภาวะแบ่งขั้วที่มีแต่บริษัทกำไรขั้นต้นสูงเท่านั้นที่ได้รับความสนใจจากตลาด
  • กำไรขั้นต้นสูงช่วยสร้าง พื้นที่ให้ลงทุนในการเติบโตและการพัฒนาผลิตภัณฑ์
  • กำไรขั้นต้นสูงมักนำไปสู่ อัตรากระแสเงินสดที่สูง และในยุคที่คำถามสำคัญคือ “เหลือ runway อีกเท่าไร” เงินสดจึงสำคัญที่สุด
  • บริษัทที่มีกำไรขั้นต้นสูงโดยทั่วไปมักได้ revenue multiple สูงกว่าบริษัทที่มีกำไรขั้นต้นต่ำ
• อย่างไรก็ตาม แก่นแท้ของมูลค่าบริษัทคือ ความสามารถในการป้องกันการแข่งขัน (Defensibility) และสิ่งนี้มาจาก คูเมือง (Moat)
  • กำไรขั้นต้นสูงอาจเป็นภาพสะท้อนของคูเมือง แต่ ตัวมันเองไม่ใช่คูเมือง
  • สำหรับบริษัทที่มีกำไรขั้นต้นต่ำ เนื่องจากมีพื้นที่น้อยกว่าสำหรับการลงทุนในฝ่ายขาย/การตลาดหรือ R&D จึงต้อง โฟกัสที่คูเมืองมากยิ่งขึ้น
• แม้มีกำไรขั้นต้นต่ำ แต่หากมี คูเมืองที่แข็งแกร่ง ก็ยังสร้างกระแสเงินสดสูงได้ในระยะยาว
  • Apple มีกำไรขั้นต้น 38% ซึ่งเป็นเพียงราวครึ่งหนึ่งของบริษัทซอฟต์แวร์จำนวนมาก แต่ยังเป็นหนึ่งในบริษัทที่มีมูลค่าสูงที่สุดในตลาดหลักทรัพย์สำคัญ
  • Walmart, Home Depot, Disney, Netflix, Nike, Starbucks, Raytheon, Lockheed Martin และอีกหลายราย ล้วนเป็นบริษัทมูลค่าสูงที่มีกำไรขั้นต้นต่ำ
  • บริษัทไอคอนิกเจเนอเรชันถัดไปน่าจะมีความเป็น tech-enabled มากขึ้น แต่มีโอกาสสูงที่จะมีกำไรขั้นต้นต่ำกว่าซอฟต์แวร์แบบดั้งเดิม

คูเมือง 4 ประเภท

• คูเมืองตัวแทน 4 แบบ ได้แก่ การประหยัดจากขนาด, เทคโนโลยีที่แตกต่างอย่างมีนัยสำคัญ, ผลของเครือข่าย, และพลังของแบรนด์โดยตรง

• 1. Economies of Scale (การประหยัดจากขนาด)

  • หมายถึง ความได้เปรียบด้านต้นทุน ที่เกิดจากการเพิ่มการผลิต
  • เครือข่ายโลจิสติกส์ของ Amazon เป็นตัวอย่างชัดเจน และเครือข่ายซ่อมบำรุงรถของ Carvana ก็ช่วยให้ดูแลรถได้ด้วย ต้นทุนต่ำกว่า คู่แข่ง
  • คำถามสำคัญ: ต้นทุนต่อหน่วยต่ำกว่าคู่แข่งอย่างป้องกันได้หรือไม่?
  • สตาร์ทอัพระยะเริ่มต้นและระยะเติบโตแทบไม่ค่อยไปถึงขนาดนี้ได้
  • คำถามทางเลือก: เมื่อปรับปรุงต้นทุนต่อหน่วยแล้ว unit economics แย่ลงหรือไม่?
    • ตัวอย่าง: อาจเพิ่มปริมาณผ่านโฆษณาแบบเสียเงินเพื่อให้ได้ข้อได้เปรียบจากขนาด แต่ถ้าค่าโฆษณาสูงเกินไป unit economics ก็อาจติดลบ
  • สัญญาณของการประหยัดจากขนาด: มีเส้นทางที่ชัดเจนในการสร้าง อำนาจต่อรอง กับซัพพลายเออร์และ/หรือผู้ซื้อหรือไม่
  • กรณีของ Spotify: ในอดีตค่ายเพลงมักกำหนดเงื่อนไขบางอย่างให้บริการสตรีมมิง แต่ถ้าฐานผู้ใช้ขนาดใหญ่ของ Spotify ยังเพิ่มส่วนแบ่งต่อเนื่อง ดุลการต่อรองอาจกลับด้าน และสร้างความได้เปรียบเชิงเศรษฐศาสตร์ที่แตกต่างจากคู่แข่งอย่างมีนัยสำคัญได้

• 2. Meaningfully Differentiated Technology (ความแตกต่างทางเทคโนโลยีอย่างมีนัยสำคัญ)

  • บริษัทส่วนใหญ่เชื่อว่าตนมีเทคโนโลยีที่แตกต่าง แต่หากจะเป็น คูเมืองที่แท้จริง ต้องแตกต่างในแบบที่สำคัญจริง
  • เทคโนโลยีที่แตกต่างช่วยให้ ตั้งราคาพรีเมียม ได้ และมี ต้นทุนฝ่ายขาย/การตลาดต่ำ (เพราะสินค้า “ขายตัวเองได้”)
  • การเปลี่ยนไปใช้โซลูชันเทคโนโลยีที่ด้อยกว่ายังมี ต้นทุนการเปลี่ยนระบบในเชิงการรับรู้ ทำให้ลูกค้าถูกล็อกอินไว้มากขึ้น
  • ตัวชี้วัดคูเมือง 1: มี ทรัพย์สินทางปัญญา (เช่น สิทธิบัตร) ที่ปกป้องความได้เปรียบได้หลายปีหรือไม่
  • ตัวชี้วัดคูเมือง 2: Pricing Power - ลูกค้ายินดีจ่ายแพงกว่าสินค้าอื่นหรือไม่
  • วิธีตรวจสอบผ่านการสัมภาษณ์ลูกค้า: ลูกค้าพูดหรือไม่ว่า “ไม่มีใครตามผลิตภัณฑ์ของคุณทัน”, “ยอมจ่ายแพงกว่านี้ก็ได้”, หรือ “ไม่มีใครมีศักยภาพพัฒนาต่อเนื่องได้เหมือนคุณ”
  • กรณีของ Anduril: เหตุผลที่เจ้าหน้าที่รัฐเลือก Anduril คือ แพลตฟอร์ม sensor fusion และ machine vision ต่างจากบริษัทกลาโหมรายอื่นที่ไม่น่าจะสามารถจ้างและรักษาคนเก่งมาสร้างเทคโนโลยีลักษณะนี้ได้

• 3. Network Effects (ผลของเครือข่าย)

  • คือปรากฏการณ์ที่ผลิตภัณฑ์หรือบริการ ยิ่งมีผู้ใช้มากก็ยิ่งมีคุณค่า ส่งผลให้การเติบโตเกิด flywheel effect
  • แม้มีกำไรขั้นต้นต่ำ แต่ marketplace บนอินเทอร์เน็ตอย่าง Lyft และ Uber ก็ใช้ผลของเครือข่ายเพื่อสร้าง การเติบโตแบบออร์แกนิก, ต้นทุนการเปลี่ยนระบบที่สูงขึ้น, และธุรกิจขนาดใหญ่
  • ตัวชี้วัดผลของเครือข่าย 1: เมื่อจำนวนผู้ใช้เพิ่มขึ้น engagement (เช่น DAU/MAU) ดีขึ้นหรือไม่
  • ตัวชี้วัดผลของเครือข่าย 2: เกิด การเติบโตของ share of wallet แบบออร์แกนิกทั้งฝั่งอุปทานและอุปสงค์ หรือไม่
  • ในสตาร์ทอัพส่งของชำและอาหารจากร้านอาหาร ยิ่งตลาดมีความหนาแน่นสูง engagement ของผู้บริโภคและ dollar retention ก็ยิ่งสูง
  • เมื่อผลของเครือข่ายเริ่มลงหลักแล้ว มักเห็นรูปแบบที่ รายได้เพิ่มขึ้นแบบทวีคูณเมื่อเทียบกับเวลา

• 4. Direct Brand Power (พลังแบรนด์ที่แข็งแกร่ง)

  • เมื่อสัดส่วนรายได้ที่ใช้กับ outbound sales หรือการตลาดแบบเสียเงินมีจำกัด ก็สามารถชดเชยได้ด้วย แบรนด์ที่แข็งแกร่ง
  • แบรนด์ที่แข็งแกร่งช่วยสร้าง การบอกต่อ, กลุ่มผู้ติดตามแบบคลั่งไคล้, และ direct traffic
  • กรณีของ LaCroix, Hint Water, Bevi: การบอกต่อแพร่เร็วมากจนกลายเป็นของที่ต้องมีในครัวของทุกออฟฟิศ
  • การสร้างแบรนด์ต้องใช้เวลา สมาธิ และเงินทุน แต่ มีคุณค่าระยะยาวและยังได้ผลในอนาคต
  • ตัวชี้วัดพลังแบรนด์ 1: การเติบโตของ organic/direct traffic - สัดส่วนทราฟฟิกและรายได้ที่มาจากช่องทาง organic/direct แทนที่จะเป็นแบบเสียเงินเพิ่มขึ้นตามเวลาหรือไม่
    • การใช้ช่องทางฟรีช่วยลดการพึ่งพาช่องทางหาลูกค้าที่มีราคาแพง (Google, Facebook)
  • ตัวชี้วัดพลังแบรนด์ 2: ต้นทุนการได้มาซึ่งลูกค้า (CAC) ลดลง - ต้นทุนในการได้ลูกค้าแต่ละรายลดลงหรือทรงตัวหรือไม่
    • หาก organic traffic เพิ่มขึ้นพร้อมกับ CAC แบบเสียเงินที่ทรงตัว/ลดลง ก็จะทำให้ blended CAC ลดลง
    • ในช่วงแรกของสตาร์ทอัพ CAC ที่เพิ่มขึ้นเป็นเรื่องปกติ แต่หากแบรนด์ที่แข็งแกร่งช่วยกระตุ้นการบอกต่อ หลังบรรลุ product-market fit แล้ว CAC อาจกลับมาลดลง

ความเปลี่ยนแปลงในยุค AI

• แม้ในยุค AI แต่ ผลของเครือข่าย, การประหยัดจากขนาด, แบรนด์, ต้นทุนการเปลี่ยนระบบสูง, เทคโนโลยี/ข้อมูลเฉพาะที่ผูกขาดได้ ก็ยังเป็น gold standard ของคูเมือง
• ChatGPT ของ OpenAI ได้สร้างแบรนด์ที่ กลายเป็นคำพ้องกับ AI สำหรับผู้บริโภค และกำลังสร้าง ผลของเครือข่าย ผ่าน memory, integration และ collaboration
• Waymo, Flock Safety และ Anduril กำลังสร้าง เทคโนโลยีที่แตกต่างและ IP ที่เลียนแบบได้ยาก
• ในยุค AI มีการเปลี่ยนแปลงสำคัญ 2 ข้อ:
  1. บริษัทต่าง ๆ ลงมือทำได้เร็วกว่าเดิมมาก ทำให้ การสร้างโมเมนตัม สำคัญกว่าที่เคย
  2. แม้โมเมนตัมจะไม่ใช่คูเมืองในตัวเอง แต่ช่วยให้ ได้สิทธิในการสร้างคูเมือง
• ความเสี่ยงจากการให้ความสำคัญกับกำไรขั้นต้นมากเกินไปยิ่งชัดขึ้นในวันนี้: กำไรขั้นต้นที่สูงอาจกลับบ่งชี้ว่า ผลิตภัณฑ์ยังไม่ได้ใช้ AI จึงอาจไม่ใช่สัญญาณแบบเดียวกับในอดีต
• บริษัทที่ดีที่สุดในวันนี้น่าจะเป็นบริษัทที่ สร้างผลิตภัณฑ์ที่ผู้คนใช้และรักได้อย่างรวดเร็ว

สรุป

• คูเมืองทั้งสี่ประเภทข้างต้นไม่ใช่รายการที่สมบูรณ์ทั้งหมด แต่ช่วยย้ำว่า ธุรกิจที่ยั่งยืนสามารถสร้างได้แม้ไม่มีกำไรขั้นต้นสูง
• แม้มีกำไรขั้นต้นต่ำ แต่หากมี คูเมืองที่แข็งแรงอย่างน้อยสองแบบขึ้นไป ก็สามารถสร้างมูลค่าบริษัทและกระแสเงินสดที่สูงได้
• ไม่มี เส้นทางตายตัวเพียงหนึ่งเดียว ในการสร้างบริษัทที่ป้องกันการแข่งขันได้และมีมูลค่า
• กำไรขั้นต้นเป็นตัวชี้วัดที่สะดวกสำหรับนักลงทุน แต่ ความสามารถในการป้องกันเชิงแก่นแท้ของบริษัทถูกกำหนดโดยปัจจัยอื่น
• การมีกำไรขั้นต้นสูงอาจเป็นเรื่องที่ง่ายกว่า แต่สิ่งสำคัญคือผู้ก่อตั้งต้อง บุกเบิกเส้นทางที่ถูกต้องสำหรับบริษัทของตนเอง
• การสร้างบริษัทที่ยั่งยืนต้องอาศัย มุมมองระยะยาวต่อการสร้างคูเมืองและความสามารถในการลงมือทำ