ไม่มีใครมาซื้อหุ้นของคุณ

• แม้ SpaceX IPO และการเข้าตลาดของ OpenAI/Anthropic จะสร้างสภาพคล่องมหาศาล แต่ VC จำนวนมากก็ยังอาจไม่สามารถเปลี่ยนกำไรจากมูลค่าตามบัญชีให้เป็น DPI ซึ่งเป็นเงินกระจายจริงให้ LP ได้
• เมื่อทางออกแบบเดิมที่มีผู้ซื้อภายนอกเข้ามาซื้อหุ้น เช่น IPO/M&A/การซื้อกิจการโดยไพรเวตอิควิตี อ่อนแรงลง มูลค่าบริษัทจึงควรถูกมองจาก กระแสเงินสดในอนาคต ไม่ใช่ราคาที่นักลงทุนรอบถัดไปยอมจ่าย
• ในตลาดสาธารณะ เงินทุนแบบ passive กระจุกตัวอยู่กับหุ้นขนาดใหญ่ ทำให้ผู้ซื้อหุ้นตามธรรมชาติของบริษัทขนาดกลางและเล็กหายไป และบริษัทเหล่านี้กำลังสร้างผลตอบแทนการลงทุนจากกระแสเงินสดของตัวเอง เช่น การซื้อหุ้นคืน มากกว่าการให้ราคาหุ้นปรับขึ้น
• ตลาดเอกชนก็เช่นกัน เงินทุนกำลังไหลไปเฉพาะห้องแล็บ AI/โครงสร้างพื้นฐานหลัก/บริษัทขนาดยักษ์เพียงบางราย ทำให้แม้แต่บริษัทที่มี product-market fit และการเติบโตที่ดี ก็ยากจะคาดหวังสภาพคล่องจากเงินทุนภายนอก
• แทนที่ VC จะยังคงใช้กฎ power law กับพอร์ตเดิมต่อไป ควรออกแบบ การระดมทุนด้วยหุ้นและเครดิต ให้สอดคล้องกับวัตถุประสงค์ของเงินทุน และเปลี่ยนผลตอบแทนบนกระดาษให้เป็น DPI จริงผ่านโครงการคืนทุนของบริษัทเอง

---

ปัญหาสภาพคล่องของ VC ที่รอทางออก

• SpaceX IPO และการเข้าตลาดที่คาดไว้ของ OpenAI/Anthropic อาจสร้างสภาพคล่องระดับประวัติการณ์ แต่ก็กลบความจริงที่ว่า VC จำนวนมากยังไม่สามารถสร้างการกระจายเงินสดจริงได้
• นักลงทุนถือครองบริษัทในพอร์ตที่มีมูลค่าสูง แต่กลับหาทางเปลี่ยนเป็นเงินสดไม่ได้
  • ความสนใจจากผู้ซื้อเชิงกลยุทธ์ยังไม่มาก
  • ความต้องการ IPO ในตลาดสาธารณะไม่เพียงพอ
  • บริษัท buyout ก็กำลังจัดการกับภาระหนี้ก้อนใหญ่ที่ครบกำหนดและผลพวงจากการลงทุนช่วงโควิด-19 ทำให้โอกาสขายให้ไพรเวตอิควิตีน้อยลง
• ความกังวลนี้สะท้อนออกมาในรูปของ สถิติ DPI ที่ต่ำ เสียงบ่นเรื่องตลาด IPO ที่ปิดตาย และการโยนความรับผิดให้หน่วยงานกำกับดูแล
• continuation vehicle, กองทุน secondary และโครงสร้างดีลหลายชั้นเพิ่มเติม ก็ไม่สามารถแก้ปัญหาสภาพคล่องพื้นฐานของบริษัทได้

การล่มสลายของโมเดลเดิมที่ตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าต้องมีผู้ซื้อภายนอก

• ในอดีตของระบบนิเวศเวนเจอร์ หากเป็นบริษัทที่ดี แม้จะไม่รู้ว่าเมื่อไร ก็ยังพอคาดได้ว่าในที่สุดจะมีใครสักคนในกลุ่มนักลงทุนตลาดสาธารณะ/บริษัท buyout/ผู้ซื้อเชิงกลยุทธ์ เข้ามาซื้อหุ้นจากผู้ถือหุ้นเดิม
• ปัจจุบัน แม้แต่บริษัทที่แข็งแรงก็ยังไม่อาจมั่นใจได้ว่าจะมี IPO หรือ M&A ดังนั้น การเพิ่มขึ้นของมูลค่าประเมินไม่ได้รับประกันผลตอบแทนจริง
• หุ้นจึงต้องถูกทำความเข้าใจใหม่ ไม่ใช่สินทรัพย์ที่รอให้คนอื่นมาซื้อในราคาที่สูงกว่า แต่เป็นสิทธิความเป็นเจ้าของในกระแสเงินสดอนาคตของบริษัท
• ยกเว้นบริษัทขนาดยักษ์เพียงไม่กี่ราย บริษัทส่วนใหญ่ต้องสร้างเงินสดและออกแบบโครงสร้างคืนทุนของตัวเอง แทนการมองหาผู้ซื้อ

ตลาดสาธารณะที่ถูกเปลี่ยนไปโดยเงินทุนแบบ passive

• ในตลาดสาธารณะ กลยุทธ์การลงทุนแบบ active ลดลงต่อเนื่องในระยะยาว ขณะที่การลงทุนแบบ passive เติบโตควบคู่กับการขยายตัวของกองทุนเกษียณแบบ defined contribution
• กองทุนดัชนีถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาดและ target-date fund ทำให้มีเงินไหลเข้าตลาดเป็นประจำโดยไม่เกี่ยวกับมูลค่าพื้นฐานของบริษัท และบริษัทที่ใหญ่ที่สุดก็ได้ประโยชน์แบบอัตโนมัติ
• บริษัทขนาดยักษ์เพียงไม่กี่แห่งกำลัง ขับเคลื่อนผลตอบแทนของตลาด และการกระจุกตัวของเทคโนโลยีกับตลาดก็ช่วยให้บริษัทเหล่านี้เติบโตทบต้นได้นานกว่าที่คาด
• หุ้นขนาดกลางและเล็ก (SMID-cap) กำลังถูกผลักออกจากสายตานักลงทุน
  • ขอบเขตการวิเคราะห์ของแอนะลิสต์ลดลง
  • นักลงทุนที่คอยเข้าซื้อหุ้นตามธรรมชาติก็น้อยลง
• บริษัทเหล่านี้มีกระแสเงินสดระยะสั้นและกลางที่แข็งแรงพอให้ประเมินแบบ discounted cash flow (DCF) ได้ แต่ตลาดกลับให้ terminal value ต่ำ เพราะไม่คาดหวังเงินทุนระยะยาวจะไหลเข้า
• David Einhorn เรียกโครงสร้างตลาดแบบนี้ว่า “พังแล้ว” และบริษัทที่ไม่มีเงินทุนภายนอกไหลเข้า ก็กำลังใช้เงินสดของตัวเองซื้อหุ้นคืนเพื่อสร้างผลตอบแทนการลงทุน

การกระจุกตัวของเงินทุนที่เกิดซ้ำในตลาดเอกชน

• เมื่ออุตสาหกรรมเวนเจอร์โฟกัสกับ power law เงินทุนก็ไหลไปรวมอยู่กับบริษัทเพียงไม่กี่แห่งที่อาจกลายเป็น “บริษัทที่สำคัญที่สุดของโลก”
• ขอบเขตฉันทามติของการลงทุนเวนเจอร์ครอบคลุมแค่ผู้ก่อตั้งและรูปแบบบริษัทบางประเภทเท่านั้น และเมกะแพลตฟอร์มเพียงไม่กี่รายที่สามารถลงทุนหนักในบริษัทแบบนี้ได้ก็กำลังครองการระดมทุน
• เป้าหมายที่ได้รับเงินทุนกระจุกตัว ได้แก่ ห้องแล็บ AI, ห้องแล็บและบริษัทรูปแบบใหม่, ผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐาน AI หลัก, บริษัทยักษ์ใหญ่ด้านอากาศยาน/กลาโหม และบริษัทมาแรงบางรายที่ไม่ใช่ AI
• หุ้นของบริษัทเหล่านี้มีอุปสงค์ที่ขับเคลื่อนด้วยเรื่องเล่ามากกว่ามูลค่าธุรกิจ และ ผลตอบแทนเวนเจอร์ ก็ไปกระจุกอยู่ที่พวกเขา
• CEO จำนวนมากอาจให้ความสำคัญกับการรักษาเรื่องเล่าที่นักลงทุนเข้าใจง่าย มากกว่ามูลค่าพื้นฐานของบริษัท
• บริษัทที่อยู่นอกฉันทามติการลงทุนก็อาจแข็งแรงเพียงพอได้
  • มี product-market fit ที่พิสูจน์แล้ว
  • มีช่องว่างให้เติบโตในระยะยาว
  • มีแผนนำความได้เปรียบด้านข้อมูลและการกระจายสินค้าไปใช้กับผลิตภัณฑ์หลังยุค AI
  • หากมีโครงสร้างทุนที่เหมาะสม ก็สามารถสร้างเงินสดได้
• แต่เพราะไม่มีเงินทุนภายนอกไหลเข้า มูลค่าการเติบโตระยะยาวจึงไม่ได้รับการยอมรับ และสภาพคล่องสำหรับผู้ถือหุ้นเดิมก็ต้องมาจากกระแสเงินสดของบริษัทเองในท้ายที่สุด

ข้อจำกัดของ power law เมื่อใช้กับพอร์ตที่มีอยู่แล้ว

• การสะสมความมั่งคั่งจากการสร้างกระแสเงินสดของธุรกิจแทนที่จะอาศัยราคาตลาดภายนอก ไม่ใช่แนวคิดใหม่ และในอดีตผู้ประกอบการจำนวนมากก็สร้างความมั่งคั่งมหาศาลได้โดยแทบไม่มีการซื้อขายหุ้นคึกคัก
• power law มีความหมายในฐานะ กลยุทธ์ก่อนการลงทุน สำหรับคัดเลือกเป้าหมายใหม่ แต่ไม่เหมาะจะใช้เป็นกลยุทธ์ในการทำให้มูลค่าของพอร์ตที่ถืออยู่เกิดขึ้นจริง
• ทุกวันนี้มีมูลค่าระดับหลายหมื่นล้านถึงหลายแสนล้านดอลลาร์ถูกแช่อยู่ในบริษัทที่แข็งแรง แต่โอกาสจะเปลี่ยนเป็นเงินสดได้แบบตั้งรับนั้นต่ำมาก
• นักลงทุนยังสามารถขายหุ้นที่ถืออยู่เพื่อส่งต่อเงินกระจายที่มีความหมายให้ LP ได้ แม้ว่าบริษัทนั้นจะไม่ใหญ่พอจะคืนทั้งกองทุนก็ตาม
• ผู้ก่อตั้งและพนักงานก็เป็นผู้มีส่วนได้ส่วนเสียด้านสภาพคล่องเช่นกัน
  • ผู้ก่อตั้งทุ่มเวลาเป็นเวลานานกับการสร้างบริษัท
  • พนักงานยอมแลกค่าจ้างที่สูงกว่าและงานที่มั่นคงกว่า เพื่อเลือกรับค่าตอบแทนเป็นหุ้น
• การปล่อยให้บริษัทที่มีคุณค่าถูกทิ้งไว้ แล้วเอาแต่นั่งรอผู้ซื้อภายนอก ถือเป็นการละทิ้งความรับผิดชอบของนักลงทุนต่อ LP/ผู้ก่อตั้ง/พนักงาน

วิธีที่บริษัทสร้างสภาพคล่องได้ด้วยตัวเอง

• แม้แต่บริษัทซอฟต์แวร์ที่มี ARR 300 ล้านดอลลาร์ เติบโตปีละ 25% และมีกระแสเงินสดเล็กน้อย ก็อาจยังหาผู้ซื้อโดยธรรมชาติที่ยอมจ่ายตามมูลค่าที่แท้จริงได้ยาก
• ถึงจะไม่ได้รับเงินทุนภายนอกไหลเข้าและไม่ได้ terminal value สูง แต่ก็ยังสร้างสภาพคล่องได้ด้วยการใช้กระแสเงินสดของตัวเอง
• เป้าหมายหลักจึงไม่ใช่แค่การลดต้นทุน แต่คือ การออกแบบโครงสร้างทุนเพื่อเพิ่มกระแสเงินสดให้สูงสุด
• ภาวะแลกเปลี่ยนกันแบบดั้งเดิมระหว่างการสร้างเงินสดกับการเติบโต เป็นผลจากการที่บริษัทเทคโนโลยีพึ่งพาทุนหุ้นซึ่งมีราคาแพง ก่อให้เกิด dilution และเป็นไปตามวัฏจักรเศรษฐกิจมากเกินไป
• หากจับคู่รูปแบบการระดมทุนให้เหมาะกับวัตถุประสงค์ของเงินแต่ละประเภท ก็สามารถรักษาทั้งการลงทุนเพื่อการเติบโตและการสร้างเงินสดได้พร้อมกัน
  • ใช้ทุนหุ้นกับการลงทุนความเสี่ยงสูง/มูลค่าสูงที่จัดโครงสร้างได้ยาก
  • ใช้เครดิตกับการลงทุนที่สามารถจัดโครงสร้างผลตอบแทนและระยะเวลาได้
• บริษัทดังกล่าวสามารถใช้ non-recourse financing และการกู้ยืมที่กำหนดอายุให้สอดคล้องกับช่วงเวลาการใช้เงิน โดยไม่โยกความเสี่ยงของสินทรัพย์หรือธุรกิจไปยังส่วนอื่น และยังสร้างเงินสดได้ปีละหลายสิบล้านดอลลาร์โดยไม่ต้องลดการลงทุนเพื่อการเติบโต
• หากนำเงินสดส่วนเกินที่เกิดขึ้นไปออกแบบการซื้อหุ้นคืนหรือ โครงการคืนทุน รูปแบบอื่น ก็จะสามารถมอบสภาพคล่องขนาดใหญ่ให้ผู้ถือหุ้นเดิมได้โดยไม่ต้องพึ่งอุปสงค์ซื้อหุ้นจากนักลงทุนภายนอก
• การคืนทุนอาจเกิดขึ้นที่ราคาต่ำกว่ามูลค่าประเมินสูงสุดช่วงโควิด-19 แต่การที่ราคาไม่ร้อนแรงเกินจริง ไม่ได้แปลว่าเป็นผลตอบแทนที่ไร้ความหมาย และย่อมดีกว่าได้ศูนย์
• การจัดสรรทุนและการปรับงบดุลให้เหมาะสม ไม่ได้เป็นเพียงเรื่องลด dilution หรือเพิ่มผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นเท่านั้น แต่เป็นตัวตัดสินว่าจะเปลี่ยนกำไรจากมูลค่าตามบัญชีให้เป็น DPI จริงได้หรือไม่